Одной из наиболее частых и сложных задач в оценке является оценка того, как стоимость актива зависит от его местоположения за рубежом. Этот эффект, обычно известный как страновой риск (country risk), является отражением потенциально неблагоприятных последствий политических, экономических и финансовых рисков в стране. Существует широкий спектр услуг, обеспечивающих инвесторов качественными показателями странового риска.
Например, в Международном руководстве по страновым рискам, предоставляемом Службами по политическим рискам (ССБ), предусмотрены меры по отдельным странам с учетом рисков экспроприации, ограничений на репатриацию, коррупции и риска политических беспорядков, а также представлены своего рода полезные карты с показателями стабильности правительства, описанием социально-экономических условий, инвестиционных профилей, раскрыты внутренние конфликты, внешние конфликты, коррупция, религиозная напряженность в стране, правопорядок, этническая напряженность, демократическая ответственность и качество бюрократии.
Другие источники могут включать индикаторы для регионов внутри стран или быть специфичными для определенных отраслей, таких как исследование горных работ Института Фрейзера. Оценка стоимости активов сама по себе сложна процедура, а если еще взять во внимание, что это компания, которая основана за рубежом, эта задача усложняется вдвое. Юристы IQ Decision UK решили разобраться и подсказать, на что стоит обращать внимание при оценке активов предприятия.
Что такое страновой риск?
Страновой риск часто является существенным фактором при оценке ущерба. Например, в деле Gold Reserve v. Venezuela подразумевало несоответствие между убытками, рассчитанными экспертом заявителя и экспертом ответчика, в размере более 550 млн. долл. США. Это отличие составляет разбежность почти в 70% от значения эксперта заявителя.
Существует концептуальный вопрос о том, должна ли стоимость актива зависеть от страны, в которой он генерирует стоимость. От чего зависит стоимость компании? Это связано с тем, что одним из центральных принципов финансирования является то, что на стоимость актива влияют только риски, которые нельзя диверсифицировать. Другими словами, если риск конкретного актива можно устранить с помощью достаточно диверсифицированных инвестиции в несколько активов, этот риск в значительной степени уменьшается или даже устраняется и, следовательно, не имеет отношения к стоимости актива.
Исходя из этой концепции, достаточная диверсификация между несколькими странами может устранить влияние страны конкретного актива на ее риск, и, следовательно, страновой риск не будет иметь отношения к оценке этого актива. Одной из противоположностей этой точки зрения является то, что инвесторы недостаточно диверсифицированы по странам, и, следовательно, страновой риск по-прежнему является значимым риском. Даже если инвесторы диверсифицированы, может быть трудно диверсифицировать страновой риск, поскольку он имеет тенденцию к связи между странами, особенно в случае внезапных спадов, о чем свидетельствуют прошлые экономические кризисы на множестве развивающихся рынков. В более общем смысле эмпирические данные предполагают, что страновой риск влияет на доход инвесторов.
Оценка стоимости активов
Оценка актива с использованием метода дисконтированных денежных потоков включает в себя применение ставки дисконтирования к ожидаемым будущим денежным потокам этого актива для получения текущей стоимости этого актива. Ставка дисконтирования является функцией двух факторов. Одним из них является временная стоимость денег: денежный поток сейчас стоит больше, чем денежный поток в будущем. Другим фактором является риск: безопасный будущий денежный поток стоит больше, чем неопределенный будущий денежный поток.
Из этого следует, что если генерирование денежного потока в определенной стране подразумевает, что этот денежный поток является более рискованным, то ставка дисконтирования отражает этот дополнительный риск за счет более высокой премии за риск: премии за страновый риск. Это увеличение ставки дисконтирования можно понимать как необходимый возврат инвестиций в страну, как корректировку прогнозов движения денежных средств, которые не отражают базовые риски, или и то, и другое. Если понимать его как первый (более высокая требуемая доходность), то есть смысл, что он отражает недиверсифицируемый риск. Другими словами, премия за страновой риск от ставки дисконтирования представляет систематический риск (то есть риск, который нельзя уменьшить или устранить путем диверсификации).
Если понимать последнее (понижение прогнозов движения денежных средств), то премия за риск по странам по ставке дисконтирования является просто способом преобразования оптимистичных прогнозов денежных потоков в прогнозы ожидаемых денежных потоков.
Поскольку зачастую сложно явно установить различные сценарии и их вероятности, более распространенный подход к оценке актива, подверженного риску снижения, заключается в добавлении прироста к ставке дисконтирования. Это означает, что корректировка ставки дисконтирования может быть преобразована, например, в вероятность полной потери стоимости инвестиции.
Иногда специалисты по оценке корректируют денежные потоки в сторону уменьшения, чтобы учесть страновые риски, а также добавляют премию за страновой риск к ставке дисконтирования. Но если ожидаемые денежные потоки уже снижены определенными страновыми рисками, добавление премии за страновой риск, которая включает эти же риски в ставку дисконтирования, приведет к их двойному учету, и, следовательно, приведет к завышенной ставке дисконтирования и недооцененному активу. Модели и методы оценки странового риска правильно подобрать и рассчитать смогут только специалисты по оценке странового риска.
Измерение влияния странового риска на учетную ставку
Возможно, наиболее распространенным способом измерения странового риска является обращение к диапазону доходности (т. е. разнице между доходностью по облигациям в долларах США, выпущенных правительством соответствующей страны, и доходностью по казначейским облигациям США). Предположим, например, что доходность казначейских облигаций США составляет 2%, а суверенные облигации соответствующей страны с аналогичным сроком - 7%. Таким образом, диапазон суверенной доходности составляет 5%.
Чем выше диапазон между этими двумя доходами, тем выше риск того, что правительство соответствующей страны не выполнит своих обязательств по своим облигациям, и тем ниже ожидаемое восстановление для инвесторов в случае дефолта. Обоснование использования диапазона суверенного дохода в качестве меры странового риска заключается в том, что события, которые могут привести к дефолту иностранного правительства по его облигациям (экономические, социальные, политические и другие страновые факторы), также могут привести к негативным последствиям для страны и частных активов. Другими словами, если экономические показатели страны ухудшаются, это может повлиять как на риск дефолта по ее суверенным облигациям, так и на ряд рисков, которые имеют отношение к частным предприятиям, таких как социальная нестабильность, волатильность обменного курса, проблемы цепочки поставок и корпоративные налоги.
Суверенные доходности и другие показатели странового риска, основанные на высокочастотных рыночных данных, имеют преимущество перед качественными показателями или реже обновляемыми количественными показателями в том смысле, что они отражают современную перспективу рынка, ведь, регистрация международной компании выгодна исключительно в стабильной стране. Важность этой особенности может быть проиллюстрирована на примере Венесуэлы в конце 2000-х годов: хотя ее разброс суверенного дохода составлял около 2% к 2006–2007 годам, он увеличился до 6% к 2008 году, а затем более 18% в 2009.
Меры, основанные на относительной волатильности
Другой подход к измерению странового риска заключается в сравнении волатильности местных рынков акций или долговых обязательств с волатильностью соответствующего рынка, чаще всего рынка акций или облигаций США. Наиболее типичным применением этой меры является расчет соотношения между волатильностью местного рынка и волатильностью рынка, на который идет отсылка, а затем его применение в качестве множителя для компонента премии за рыночный риск ставки дисконтирования. Например, если безрисковая ставка составляет 2%, бета-версия равна 1,0, премия за рыночный риск составляет 7%, то для рынка конкретной страны характерна волатильность, измеряется стандартным отклонением 60% в год, и значение волатильность рынка составляет 40%в год, тогда ставка дисконтирования составит 2% + 1,0 * 7% * (60% / 40%) или 12,5%. Иными словами, прирост странового риска по ставке дисконтирования составляет 1,0 * 7% * (60% / 40% - 1) или 3,5%.
Обратите внимание, что наблюдаемая волатильность рынка конкретной страны может показаться ниже, чем на самом деле, если этот рынок не очень ликвидный. Если торговля ценными бумагами происходит редко, цена не будут часто меняться в ценах и, следовательно, будут иметь очень низкую волатильность. Таким образом, если рынок конкретной страны неликвиден, коэффициент относительной волатильности может показаться ниже, чем он есть на самом деле, и, следовательно, премия за страновой риск будет недооценена.
Высококонцентрированные рынки часто более волатильны, чем более диверсифицированные рынки во многих развитых странах, соотношение относительных волатильностей может быть выше, чем в других. Если эта концентрация высока, возможно, что метод основанный на волатильности рынка конкретной страны характерен для рисков, с которыми сталкиваются эти компании или отрасли, но не для общего странового риска или риска, который имеет отношение к оцениваемому активу.
Еще одна проблема связана с ситуациями, когда уровень инфляции в соответствующей стране сильно отличается от уровня в стране-ориентире (например, в Соединенных Штатах), поскольку может потребоваться измерить две волатильности рынка в соотношении в одной и той же валюте, чтобы чтобы избежать инфляции, неоправданно влияющей на соотношение. В этих ситуациях, например, обычно конвертируют рыночную доходность соответствующей страны в доллары США, и только затем рассчитывают ее волатильность и соответствующий коэффициент волатильности.
Другие методы оценки активов предприятия
Всегда стоит учитывать какие активы, совершенные по сделке, и акции, обращающиеся на бирже, сопоставимы. Чтобы быть сопоставимым, актив должен иметь аналогичный риск и рост. Это часто определяется отраслью и размерами предприятия, но необходимо также тщательно отфильтровать активы, для которых страновой риск не слишком отличается. Например, оценка компании с операциями, клиентами и поставщиками, базирующимися в США, с использованием в качестве сопоставимой аналогичной транзакции в Венесуэле, обязательно недооценивает компанию, базирующуюся в США. Таким образом, необходимо учитывать влияние специфических для страны рисков.
Какие риски важны при расчете убытков
После объяснения того, почему страновой риск является актуальным, различных форм его измерения и того, как он применяется в различных методах оценки, важно отметить, в какой степени страновой риск должен влиять на оценку актива или оценку ущерба.
Риск актива не обязательно приравнивается к риску страны. Например, актив, который не зависит от местного капитала или трудовых ресурсов, менее подвержен условиям любых экономических или политических изменений этой страны, чем актив, использующий эти ресурсы.
Это понятие имеет прямые последствия для использования мер странового риска. Риск дефолта правительства отражает только влияние на финансовую ситуацию правительства. Хотя такие условия также в различной степени влияют на местные предприятия, частные предприятия сталкиваются с другими рисками, которые не учитывают риск дефолта правительства или, по крайней мере, в меньшей степени связаны с ним - например, риски, связанные с экспроприацией, изменениями в корпоративных налогах, экологическими нормами, новым регулированиям рынка труда, регулированием рынка капитала и валютного контроля. То есть существует множество изменений государственной политики, которые могут повлиять на прибыльность работы в данной стране.
Юристы IQ Decision UK проанализировали лишь часть теоретических аспектов оценки активов в зарубежных странах.
